力山(1515) Rexon Industrial Consolidated Financial Statements and Audit Report
力山工業（Rexon Industrial）的主要產品組合與營收來源可由以下幾個維度進行分析：
產品組合
力山目前主要業務分為三大核心事業群，結合其在馬達、電子控制及機構設計的核心技術：
- 健身器材 (Fitness Equipment)：
- 有氧產品： 包含跑步機、飛輪車、橢圓機、樓梯機、室內腳踏車、划船機及單車訓練台。
- 無氧產品： 包含智能重訓設備及商用重訓器材。
- 市場定位： 同時服務家用與商用市場，並以 OEM/ODM 品牌代工 為主要模式。
- 電動工具機 (Power Tools)：
- 主要產品： 桌鋸機、斜鋸機、磁磚切割機、鑽床及手提式電動工具。
- 園林工具： 近年擴展至以電池為動力的電動割草機、籬笆機及吹葉機等園藝系列。
- 發展趨勢： 產品持續朝向智能化、無線化（充電式）及高效能無刷馬達（BLDC）發展。
- 機電新事業／智慧移動裝置 (E-Mobility)：
- 核心產品： 專注於 無人機動力系統，提供各類規格的馬達與電子調速器，涵蓋 2-50 公斤級的多軸式及垂直起降（VTOL）無人機。
- 其他應用： 包含電動輔助自行車、智慧型護草機器人，並積極拓展高爾夫球車、沙灘車等電動載具產線。
營收來源
力山的營收主要高度集中於健身器材及美洲市場，細分如下：
- 按產品類別劃分 (2025年度營收比重)：
- 健身機： 占比 83.94%，為公司最核心的收入來源。
- 電動工具機： 占比 10.35%。
- 其他（含新事業）： 占比 5.71%。
- 在 115 年第 1 季（2026Q1）的合併營收中，健身機營收約 7.88 億元，占該季總營收約 75%。
- 按銷售地區劃分 (2025年度)：
- 美洲（以美國為主）： 占比高達 88%，是最大的單一市場。
- 歐洲： 占比 8%。
- 亞洲： 占比 4%。
- 115 年第 1 季美洲市場占比為 80.6%，歐洲與亞洲占比分別提升至 11.2% 與 8.1%。
- 客戶集中度：
- 力山之客戶相對集中。於 114 年度（2025年），單一最大客戶「D」的銷貨金額約 36.17 億元，占年度總銷貨淨額比例達 67%。
- 為降低對單一客戶的依賴，公司正積極透過開發新產品與與其他大廠（如喬山 Johnson）結盟來擴展客戶群。
財報中，要注意的地方
根據力山（Rexon）提供的財務報表與法說會資料，投資人與分析師在評估其經營狀況時，應特別注意以下幾個關鍵面向：
1. 高度集中的客戶與市場風險
- 單一客戶依賴度極高： 114 年度（2025年），力山對單一最大客戶「D」的銷貨比例高達 67%，較 113 年度的 59% 進一步提升。這種高度集中的結構意味著該客戶的訂單波動將直接衝擊力山的營收穩定性。
- 市場集中於美洲： 2025 年美洲市場營收佔比約 88%，雖然 2026 年第一季降至 80.6%，但仍是絕對核心。美國的關稅政策（如川普 2.0）對其出口產品（特別是電動工具）有重大影響。
2. 營運獲利能力與損益結構
- 本業出現營業損失： 從五年損益表觀察，114 年度（2025年）雖然稅後淨利為正（1.74 億元），但 營業淨利實際上為負值（-2,048 萬元）。
- 仰賴營業外收入： 2025 年的獲利主要來自於 營業外收入（約 2.34 億元），其中包括高額的「其他收入」及外幣兌換利益。投資人需注意其本業獲利（EBIT）是否能隨新產品開發重回正軌。
- 財務指標下滑： 114 年度的資產報酬率（ROA）由 4.06% 降至 2.48%，權益報酬率（ROE）則由 8.18% 砍半至 4.37%。
3. 資產品質與資金規劃
- 應收帳款大幅增加： 114 年底的應收票據及帳款淨額約 13 億元，較 113 年底的 6.5 億元 增加近一倍。公司解釋係因營收集中於下半年所致，需觀察後續回收情形以防信用風險。
- 負債比率攀升： 負債佔總資產比率從 113 年度的 46.18% 增加至 114 年度的 51.79%。其中，長期借款在 114 年度顯著增加了約 5 億元，主要用於支持資金規劃與海外投資。
4. 海外產能布局與資本支出
- 產地多元化策略： 為應對地緣政治與關稅，力山積極拓展 泰國廠（2026Q1 已開始出貨）與 越南廠（預計 2026Q3 投產）。
- 重大資本支出風險： 越南廠的擴建需要大量投入土地、廠房及設備。財報中提醒，若公司無法相對應地增加營收，這些重大資本支出將對財務狀況造成負面影響。
5. 新事業與未來成長動能
- 機電新事業轉型： 力山正由傳統代工轉向高附加價值的 無人機動力系統 及 E-Mobility（電動載具） 應用。雖然目前營收佔比仍小（「其他」類別約 5.71%），但這是公司轉型 ESG 永續產品及尋求新成長引擎的關鍵。
總結：財報觀察清單
| 觀察項目 | 關鍵數字/趨勢 | 潛在影響 |
|---|---|---|
| 客戶 D 銷貨佔比 | 67% (114年度) | 客戶訂單流失風險極高 |
| 營業淨利 | 114 年度轉為負值 (-20M) | 本業獲利能力減弱 |
| 長期借款 | 顯著增加約 5 億元 | 利息負擔與財務槓桿上升 |
| 越南/泰國產能 | 2026 年為投產關鍵期 | 關稅避險成效與產能利用率 |
| 應收帳款回收 | 餘額較前一年翻倍 | 營運資金壓力與呆帳風險 |
TT
根據您提供的評價架構，結合力山 (1515) 的 114 年度（2025年）及 115 年第一季（2026Q1）財務數據，計算結果如下：
一、 基本指標計算 (基準日：115/03/31)
- 流通在外股數： 181,473.5 仟股（以股本 1,814,735 仟元及面額 10 元換算，目前未持有庫藏股）。
- 淨值 (Net Worth)： 21.41 元。
- 計算：3,885,584 仟元 ÷ 181,473.5 仟股。
- 調整淨值： 21.98 元。
- 計算：(3,885,584 仟元 − (-102,568 仟元)) ÷ 181,473.5 仟股。
- 股東權益報酬率 (ROE)： 4.68%。
- 分母：114 年第一季母公司股東權益 3,784,147 仟元。
- 分子：前四季歸屬母公司稅後淨利 = (176,307 − 12,130 + 12,904) = 177,081 仟元。
- 調整 ROE： 4.55%。
- 計算：177,081 ÷ (3,784,147 − (-110,702))。
二、 基準值計算
由於力山的 調整 ROE (4.55%) < 8%，適用公式如下：
- 基準值 = 調整淨值 × (調整 ROE + 2%) × 10
- 計算： 21.98 × (4.55% + 2%) × 10 = 21.98 × 0.0655 × 10 = 14.39 元。
三、 股價區間分類
根據計算出的基準值 14.39 元，力山的股價區間劃分如下：
| 區間 | 股價範圍 (元) | 分類 | 說明 |
|---|---|---|---|
| 12.23 ~ 14.39 | 魚頭區 | 基準值 −15% ～ 基準值 | 獲利可能衰退，買在此區間以下較安全。 |
| 14.39 ~ 16.55 | 魚身區 | 基準值 ～ 基準值 +15% | 獲利可能持平。 |
| 16.55 ~ 18.70 | 魚尾區 | 基準值 +15% ～ 基準值 +30% | 獲利可能成長。 |
| 18.70 ~ 28.77 | 魚骨區 | 基準值 +30% ～ 基準值 +100% | 不建議買進，除非獲利爆炸性成長。 |
| > 28.77 | 癲狂價 | 基準值 +100% 以上 | 賣出，僅保留零成本部位。 |
四、 綜合評估與理論分析
- 經營能力評析： 力山的 調整 ROE 僅 4.55%，低於您理論說明中提到的 6% 門檻，這顯示公司目前的經營能力在該評價體系中被視為「非常差」。
- 市場價格參考： 財報中提到 114 年 6 月之股權贈與參考價格約為 23.70 元。若以該價格或目前可能之市場價格來看，力山目前處於 「魚骨區」，相對於其賺錢能力（ROE）產出的基準值來說顯得昂貴。
- 注意因素： 114 年度本業出現營業損失，且 2025 年淨利大幅仰賴營業外收入。投資人需觀察其未來在 越南與泰國產能投產 後，能否有效提升本業獲利能力，進而拉高調整 ROE 與基準值。
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